报告分为四部分：铁矿和焦煤议价权差异，不同价格和利润周期下二者比价的周期变化规律，当下二者比价情况及后期展望，影响二者比价的其他短期影响因素。

  我国是钢铁生产大国，粗钢产量占全球粗钢产量一半以上，且粗钢产量中长流程钢厂占比在90%左右，意味着粗钢生产要消耗大量的铁矿石、焦炭及焦煤。但我国铁矿石资源匮乏，严重依赖进口铁矿石，尽管近几年我国基石计划不断推进，但到目前为止钢厂依然以消耗进口矿为主，国产精粉年产量在2.7亿吨以下，而每个月进口矿在1亿吨上下，全年进口量在12亿吨左右，中国铁矿石自给率仅20%左右，对外依存度极高。而炉料的另一部分，我国的焦炭资源与焦煤资源较为丰富，国内焦炭产量在4.9亿吨左右，充分满足国内使用的基础上，少部分焦炭出口，焦煤24年国内产量4.7亿吨进口量为1.2亿吨，自给率在80%以上，部分年份接近90%。铁矿石和焦煤国内自给率的巨大差异，导致了两者在产业链价格博弈中地位的不同，通常情况下，铁矿石更易处于强势地位。

  铁矿石资源集中度高，全球高品位铁矿石产量和贸易量集中在淡水河谷、力拓集团、必和必拓、福蒂斯丘金属四大国际矿业巨头（四大矿山）手中。四大矿山出品的主流矿烧结性、铁品位、其他微量元素配比等较为稳定，受国内钢厂青睐，其铁矿石产量约占全球总产量的50%左右，贸易量占全球贸易总量的70%左右，供应也较为稳定。四大矿山依托资源禀赋的天然优势，对铁矿石市场的供应市场形成近似垄断的格局，通过对产销发运做调整，拥有强大的定价权，而中国缺少资源储备或其他资源进行替代，在对铁矿石的议价权上常处于劣势。

  煤炭行业整体集中度在供给侧改革前较低，市场存在大量黑煤窑等违规产能，整体行业集中度在近几年才得以提升，主要受益于行业供给侧改革的推进，落后产能、中小零散产能以及违规产能关停退出，2023年前十大煤炭企业原煤产量占规模以上企业原煤产量的51.5%。具体到炼焦煤，市场没有比较明确的数据。我们粗略统计了6家上市炼焦煤企业（山西焦煤000983）、潞安环能601699）、冀中能源000937）、平煤股份601666）、淮北矿业600985）、盘江股份600395））的市场占有率，预估产量占比大概在60%左右（如有不当欢迎指正）。煤炭行业整体集中度提升，但大多数表现在焦煤对焦炭的议价权上，与铁矿石相比议价权仍显不足。

  铁矿石和焦煤两个品种行业背景和行业格局的差异导致了市场认为，在多数时间内，铁矿石与焦煤比价更容易走强。但是二者比价并不能一直走强，持续上涨之后也曾出现过连续的下跌，因此，我们对铁矿/焦煤比价进行了复盘，主要比较不同价格趋势及钢厂利润下，对应铁矿/焦煤比价强弱的走势与变化，并简单回顾当时行业变化。

  首先要指出的是，黑色产业链各品种价格趋势近似，产业相关性之外，宏观因素是根本原因之一。其次，钢厂利润走势与螺纹钢价格趋势基本一致，个别特殊年份存在一定差异。

  理清利润走势与价格趋势的异同后，我们分段比较铁矿/焦煤比值与价格趋势以及钢厂利润的关系：

  1. 直观来看，铁矿/焦煤比价与铁矿石的金额走势相关性要高于与焦煤价格趋势的相关性，反映了在二者比价关系中，铁矿石的金额的主导作用更强。

  2. 矿石价格和黑色商品的价值由涨转跌后，铁矿/焦煤比价会遇到阻力发生阶段性调整，但通常情况下铁矿/焦煤比价经过调整会再次冲高。例如2011年至2014年以及2022年至近。在黑色商品的价值见顶回落前期，铁矿/焦煤比价依然会再次走强，此时主要体现为价格下降前期焦煤跌幅更大。此阶段，钢厂利润压缩，主要压力在焦煤端。

  3. 在价格下降至一定阶段后，以2014年为例，焦煤价格下跌至1000附近，估值偏低，煤矿面临减产，而铁矿前期跌幅较小，价格依然维持在800-900附近，此时，焦煤下跌速度放缓而铁矿石接过最后一棒，产业链新一轮下跌再次启动，铁矿/焦煤比价见顶回落。此阶段，钢厂利润进一步压缩，铁矿利润压缩幅度更大。但要注意的是，在2014年焦煤实际产量的下降在2014年年底，滞后于比值走势的变化。

  4. 在产业链价格新一轮上涨初期，以2015年至2018年为例，铁矿/焦煤比价继续下跌。主要因为产业链供需格局的好转，很大程度上依赖于国内供给侧改革，国内焦煤供给端实现有效收缩，供需改善，而铁矿供给端大多数来源于海外，铁矿产量无法及时跟随国内大幅调整，因此铁矿/焦煤比值会继续走弱。此阶段，钢厂利润扩张，上游原料利润扩张大多数表现在焦煤端。

  5. 产业链价格进一步上涨，以2019年至2022年为例，铁矿/焦煤比价触底反弹开始走强。在价格持续上涨中国内焦煤供应释放，供需格局边际宽松，此时铁矿在产业链中的议价权再次体现（19年铁矿溃坝事故加速了铁矿/焦煤比价的上涨）。此阶段钢厂利润通常难以继续扩张，总体表现为震荡回落（21年粗钢平控除外，钢厂利润出现过阶段性扩张），利润压缩中，铁矿/焦煤不断走强。

  6. 2022年至今的情况在第二点中已进行描述。黑色商品的价值见顶回落，原料供需格局继续宽松，但铁矿议价权强，跌幅较小，焦煤跌幅更大。

  总结：原料均表现宽松阶段，铁矿议价权体现明显，铁矿/焦煤比值易走强；焦煤价格贴近成本，同时铁矿800-900水平，二者比值有可能会出现拐点，需警惕；国内供给侧改革假如慢慢的出现，或其他问题造成煤矿供应显著减量时，二者比值进一步走弱。

  黑色商品的价值于2022年至今整体呈现震荡下跌，钢厂利润不断压缩，与11年-14年情况较为类似。铁矿石和焦煤作为产业链上游原料，供需格局在近几年逐渐宽松，同样宽松格局下，铁矿的议价权强于焦煤，二者比价不断走高，也基本符合11-14年二者比价走势。二者比价趋势的改变，根据上文所述，大致需要出现以下条件：焦煤跌至成本附近，铁矿800-900，估值高度劈叉，目前看条件已逐渐接近14年情况。虽然从焦煤/铁矿比价绝对高度来看，距离14年尚有很大的差距，但是供给侧改革后整体国内煤矿的合规性和集中度提高，样本外非法煤矿基本出尽，煤矿超采现象减少，行业平均成本有所提升，我们预计铁矿/焦煤比值高点要低于14年水平。

  那么二者比价拐点的到来，能够最终靠什么高频指标来观测，我们将铁矿/焦煤期货比价与现货比价进行了对比，显而易见，在两个比较长周期的拐点中（14年与18年），现货比价见底或者见顶的发生略领先于期货比价，这在某种程度上预示着我们可能从品种的基差中发现端倪。2014年1月，铁矿石1405基差就开始快速收缩，14年4月比值见顶；2018年9月铁矿石1905基差快速扩大，18年12月比值见底。

  具体到2505合约来看，I2505/JM2505涨至0.74附近。但今年开年至今铁矿发运供应扰动频繁，而焦煤处在上半年的复产阶段，从目前数据分析来看，煤矿复产速度较快，矿强煤弱的趋势预计仍会维持，目前看上半年铁矿/焦煤比价拐点预计发生的概率不大，除非比值继续快速上冲；从基差角度看，铁矿基差已经在平水附近徘徊近半年时间，注意跟踪后期基差出没出现负向拉大。关于这一个头寸，我们还需要提醒的是，从历史复盘能够正常的看到铁矿/焦煤比价走势，比值拐点的发生是非常迅速的，通常伴随着比值的极速扩张与垂直下跌，给到交易者反应时间极短，因此，尽管我们大家都认为该头寸上方仍有空间，但建议二者比值在接近0.8时，买矿空焦煤的相关头寸分批减仓。

  铁矿石价格监督管理，仓单情况，宏观资金博弈，天气、假期、重大会议、突发事故等因素对铁矿和焦煤供应影响的差异等，本报告不对短期因素展开进一步讨论。